股灾反思录：股指期货如何做空中国股市？

股指期货推出后，改变了以往股市运作的模式，以往只有上涨才能赚钱，而现在大幅做空股市也可以赚钱。每逢市场大幅下跌，股指期货就被骂的狗血淋头，而股指期货做为上个世纪金融市场最伟大发明之一，在国外已经历经30余年，怎么到国内就完全变了味呢？美国道琼斯指数，香港恒生指数，日经225指数等在股指期货推出的初期指数都是下跌的，但随后市场就大幅飙升，为什么呢？

股指期货为什么会对大盘造成巨大影响？

1、对机构的影响：随着中金所逐步放行大机构从事股指期货的投资，给这些主力机构一种新的操纵市场的工具，大盘的大起大落将更频繁。

2、对散户的影响：由于门槛的存在，大部分散户难以参与到股期市场，非完全竞争的股指期货市场逐渐沦为大机构的玩物，股市变化更加难以预测，对散户的要求也越来越高，大部分散户如果不能适应的话，基本上都会出局。特别是近期政策面偏空的时候，机构大幅做空股市赚钱，受伤的只有散户。

股指期货国内外对比看问题在哪？

从国外的股指期货机构的结构来看，做空的主要是做市商，跟券商的自营盘差不多，他们做的是股票多与股指期货空，也就是说是交易方式本身属性导致他们做空是正常的，国内券商大面积做空其实并没有错。但券商确实没有考虑市场的承受力问题，以及自营盘大面积做空对市场的影响，因为这并非在他们的考虑范围之内，追求利益最大化才是他们的第一诉求。

但国外的一些配置型基金，确是做多的最根本力量，他们也是机构，刚好跟做空的机构能够形成抗衡，比方说指数型基金，股指期货的杠杆将释放大量的资金，股指期货是他们非常喜欢的金融产品。国内也有很多指数型基金（ETF），大家购买基金，基金再够买一揽子股票，以获取跟指数同步。但国内的这些基金，如果做股指期货的配置而非做一揽子股票，那么就会节省出非常大额的现金，指数基金何尝不想这么做呢？

但证监会要求基金公司交易股指期货额度不准超过总额的10％，这大大的降低了这部分基金做多的动力，所以做多的机构始终没有培养起来。还有一个原因，就是基金公司在投资标的里没有股指期货这一项，如果投资股指期货是违规的，可是当年权证推出来的时候，管理层是给了权证投资的豁免权的。

这两个原因，导致做多的机构没有培养起来，导致做空的机构变成了净空头，导致多空严重失衡，导致行情自机构进来之时开始连年下跌，导致了病态的股指期货市场，导致了行情一跌就挨骂。

五大市场对市场变化的启示

挑选东亚地区的五个股指期货作为分析对象，因为他们的市场结构与中国内地股市较为接近。详细总结分析了股指期货推出前后对各国股市的影响。

1、中国香港恒生指数期货

依照上市时间，最早的是中国香港恒生指数期货，上市时间是1986年5月6日。1986年1月8日恒生指数创下1826.8点的新高后，港股接着就是历时2个月250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生指数就突破前高。股指期货上市的隔一天，恒生指数创下1865.6点的历史新高。不过，股指期货的上涨行情也在上市后开始回档。经过两个月的休整，恒生指数才恢复多头行情。

2、新加坡日经225指数期货

亚洲的第二个股指期货——日经225期货86年9月3日在新加坡交易所上市。此前日经225指数一路上涨并于1986年8月20日创下18936点的新高。但在股指期货上市后，指数开始回调，反而让前波的高点成为中期头部。

3、韩国KOSPI200指数期货

1996年5月3日，韩国KOSPI200指数期货上市。韩国股市从1995年下半年开始下滑，1996年全年更是大跌逾20％。但是，股指期货的推出还是让KOSPI200指数在期货上市前反弹17.5％，4月29日创下波段新高110.7点，之后才在股指期货上市后恢复熊市。

4、中国台湾加权指数期货

中国台湾的股指期货推出紧接在韩国之后，和韩国很类似。中国台湾加权指数从股指期货上市前1个月起涨，7月20日创下8047.7点的波段新高，涨幅13.5％。上市之后，加权指数又恢复熊市本色。

5、中国香港的H股指数期货

最后一个被我们分析的海外股指期货案例是中国香港的H股指数期货，也是与中国内地股市关联度最高的海外股指期货。H股期货上市于2003年12月8日，从2003年6月开始，H股指数与内地股市一同飙升。股指期货于2003年年底推出，更是助涨指数一路上扬。2004年1月5日，H股指数创下5391点的5年新高。不过，创下新高的H股指数开始缺乏推升力，2004年4月9日温家宝总理宣布宏观调控，指数开始大幅回落。从H股指数期货的上市来看，上市前上涨与其它海外股指期货的经验相同。至于上市后下跌，在H股期货并不明显，上市后17天才下跌，真正的大跌出现在4个月以后的宏观调控，反应有些滞后。长期趋势从指数走势来看好像改变了，但是主要原因是经济基本面改变，而不是股指期货使然。

“前涨后跌”是大概率事件

综合5个海外股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论：

一、股指期货上市前上涨，五个股期货都符合。

二、股指期货上市后下跌，有四个股指期货符合，不符合的H股期货，跌势也出现在17个交易日以后。

三、股指期货的上市形成中期头部。日经225指数、KOSPI200指数、台湾加权指数，头部出现在期货上市前的10天、4天、1天。恒生指数、H股指数，头部出现在期货上市后的1天、17天。

四、股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变，5个海外案例都符合。

金融学的理论告诉我们，股指期货不会改变投资人买卖股票的意愿，这是一个很合理的推论。试想，如果股指期货增加股票买气，那么有股指期货的国家股市表现会明显优于没有股指期货的国家，这与我们看到的不符。但是，股指期货上市前股市涨，上市后股市跌，又以高比例出现我们研究的五个案例，这又该怎么解释？合理的推论是，股指期货上市前，机构为了取得指数的话语权，会将手中的持股调整到大盘蓝筹股，进而推升指数。上市后，为了操作股指期货，必须准备一笔保证金，所以会卖出一部分股票筹得现金，进而造成指数下跌。而且，投资人也会先观望股指期货是否改变市场结构，交易趋向观望。要研究这种现象，需要研究机构在上市前后持仓的变化，以及蓝筹股是否超涨超跌。