经济政策背后的深意：可接受低于预期的GDP增长水平

· 中国政府没有使用预期中的货币大幅贬值和大规模的财政刺激政策，并使用审慎的货币宽松政策都显示中国政府可以接受低于市场预期的GDP增长水平。

· 为了实现经济结构性调整，诸如降低产能过剩、严格规范投资决策等问题而使用相对弱的经济刺激政策。

· 政府选择适度宽松的政策使经济增长有序放缓。

历史上看，中国经济困难时期的特征都是GDP增速放缓推动贷款利率下降。如图1所示，在1997/98亚洲的金融危机和2008/09全球金融危机期间，中国都面临上述情况。如今历史再次重演。然而，这并不意味着大刀阔斧的货币宽松政策的即将来临。

图1：名义贷款利率与名义GDP增长率

中国政府可接受的GDP增长水平有可能低于7%的市场预期。与过去的经济衰退不同，这次并非外部大环境萧条所致，而是中国自愿实施加强反腐过程中必然经历的过程。为了未来可持续的经济增长，中国正在从过度低效的投资型增长模式向私人消费型增长转移。自从新政府执政以来，曾经占到逾GDP 50%的固定资产投资的增速大幅度放慢（图2）。

图2：固定资产投资

为了顺应经济周期规律，中国人民银行自2014年11月以来，将利率下调115个基点，存款准备金率下调150个基点。在经济增长面临下行压力下，其下降的幅度和速度都比以前要少和慢很多。例如，1997年10月，GDP从1996年第四季度的9.7%下降到1997年第三季度的8.0%时，贷款基准利率和存款利率分别下降144和180个基点。1998年3月GDP增长下降至7.2%，央行将存款准备金率从13%下调到8%。 相比之下，如今存款准备金率高达18.5%。自去年十一月开始的货币宽松政策其实并不激进，因为存款准备金率下调增加的货币流动只是刚好能抵消资本外流（图3）。

图3：贷款基准利率和消费者物价指数

宽松政策的实施步伐是由结构性制约因素决定的，其中亦包括债务。2014年社会融资总量占GDP的204%，与2008年的125%，2002年109%相比大大增加，降息可以减轻债务实体的利息负担，并为债务实体重振旗鼓整合发展赢得时间。但另一方面，政策太过宽松可能会使松信贷驱动的增长模式死灰复燃。这种两难境地迫使政策的制定者谨慎对待货币宽松。此外，降息也不再像以前那样能够有效地刺激经济。中国现在的问题不是流动性不足，2015年第一季度，M2增速比名义GDP

高5.8%。目前中国面临的挑战是如何减少资本分配不当。大型国有银行和大型国有企业在中国的融资市场一直占领绝对主导地位，直接融资比例甚小。因此，中国目前的主导战略是用最小幅度的宽松政策巩固增长势头。其隐含目的是政府想测试国有企业在经济下行中的抗逆能力。经济困难总能迫使企业提高效率，以求生存。那些不能安然度过忧患期的企业将不得不通过行业整合来优化其生存能力。这一战略的主要风险是在没有任何金融系统风险保障的情况下来管理经济有序放缓。但是到目前为止，一切都进展顺利。