徐高：救市成败不在于股指高低

从今年6月中旬到7月初，A股市场曾大幅下跌。而在强有力的救市措施带动下，市场波动已在7月中旬明显减小。但在7月27日，A股一天内下挫8.5%，创下了8年来的最大单日跌幅。这不禁让人担心救市措施是否失败。

不过，救市成功与否并不取决于股指高低，而在于是否将股市融资盘规模调降到了合理水平。因为控制和化解融资盘风险才是此次救市的初衷。

尽管在7月初，救市举措都围绕稳定股价展开，但托升股价并非救市的最终目标。在今年6、7两月，上证综指最多时也就跌了30%。而在过去，A股曾有数次更大跌幅的记录——2007、08两年，上证综指曾累计下跌70%。在历史上这些幅度更大的下跌中，A股市场都没有出现像今年这样需要政府强力救市的危急状况。

A股这次之所以与以往不同，是因为市场中出现了大量融资盘（借钱炒股的杠杆资金），从而产生了两个严重后果。第一，在股市下跌时，融资盘平仓压力和股指下跌形成了相互加强的恶性循环，令市场加速下跌。因此，尽管此次股指下跌幅度还算不上最大，但下跌速度却明显快于过往。

第二，在股市急跌时，融资者手里的股票很难变现，因而很可能无法偿还自己的融资欠款。于是，券商和银行做为融资盘资金的主要提供者，就面临坏账风险。这样一来，股市波动风险就向券商和银行的资产负债表传染，进而威胁金融体系的稳定。

所以，政府救市短期内是为了打破股市内的恶性循环，阻断风险向金融机构的传染，而更长期则是为了调降股市融资盘规模，拆除这颗定时炸弹。因此，是否有序地将融资盘规模压缩到了合理水平，是衡量救市成败的关键标准。

这一目标能否实现并不取决于股指高低。在股市恐慌性下跌时，为了预防风险的集中爆发，必须要稳住股指。但在融资盘规模反弹之时，又需要打压股指，从而给融资资金降温。所以，救市并不需要、也不应该把股指长期托举在某一水平之上。

在今年7月16日到7月23日，A股在连续6个交易日中都收涨。但同期，股市融资余额却累计增加355亿元。这表明当前A股市场中的投机风气仍然很盛，市场向好很容易引发融资盘规模反弹，推升股市整体风险度。所以，为了降低融资盘规模，救市时就不能一味托升股指，反而需要时不时放任市场下跌。期间，救市“国家队”只需要间歇性给下跌踩刹车，预防其演变为恐慌性崩盘即可。从这个角度来看，7月27日A股的大跌是给融资盘降温的必要之举。在那之后，融资盘规模确实又重新开始下降。

7月27日的大跌还可以被视为一次对股市稳健性的压力测试。从大跌的结果来看，市场的内生稳定性仍然不强，融资盘平仓与股市下跌的恶性循环还有卷土重来的可能。所以尽管纵向来看，A股融资盘规模已经下降不少，但其风险度并未充分释放。

而横向来看，当前A股融资盘规模仍然明显高于国际水平。目前，融资余额占A股总市值比重仍然超过2.5%，明显超过美国、日本和中国台湾的水平（美、日、台的比重分别为1.9%、0.5%和1.0%）。如果要让A股融资比例下降到国际平均水平，融资余额还需从目前1.4万亿的水平上再压缩至少5千亿。而如果考虑到A股市值在未来可能进一步缩水，融资盘需要压缩的幅度还得更大（图2）。

因此，接下来救市措施还需进一步调降股市融资盘规模，从而逐步释放股市风险。而这在只能在震荡的市场中实现。这是因为市场一旦形成单边上涨或下跌的预期，都会为高度逐利性的融资盘所放大，形成急涨或急跌格局，令市场失稳。只有股指的上下起伏才能分化融资盘内部预期，从而促使其主动有序地撤出市场。由此可知，近期股指再次明显下跌并不意味救市失败。恰恰相反，它正是成功实现救市目标所需要的——如果不通过这种下跌来打击市场中的投机情绪，融资盘风险就难以化解。

总而言之，救市成败不在股指高低，而在是否有效调降了股市融资盘的规模。而为了引导融资盘主动撤出市场，股指阶段性的下跌是必要的。再考虑到融资盘与股指走势高度正相关，在压缩融资盘规模的过程中，股指很可能在震荡中逐步下行。