张忆东：倒春寒后4月看多 谨防6月三期叠加

（原标题：兴业证券首席策略分析师张忆东：“倒春寒”后4月看多 谨防6月“三期叠加”）

指数抑扬顿挫，后市还有高潮？这是不少投资者近期特别关心的问题。

寻找答案前，不妨先回看下本轮行情：

这轮行情启动前夕(去年12月)，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长张忆东在《一溪流水泛轻舟》的年度策略报告中强调“2019年中国股市迎来增量资金、筑底孕育新生。”

这一判断在今年一季度得到验证，大盘开启了一轮气势如虹的上涨。

而就在市场一片激情澎湃之际，张忆东却出奇冷静，在2月底率先提示3月中下旬可能遭遇“倒春寒”。

如今，“倒春寒”也已基本兑现。

那么，下一步A股将何去何从？站在季末月初这个重要的十字路口，张忆东如何看待当前的市场？外资近期的持续净流出会否对A股产生负面冲击？市场担忧的美股十年牛市终结会否出现。

带着以上疑问，上证报近日对张忆东进行了独 家专访，他是这样说的：

“倒春寒”后，A股二季度行情将怎么走？

张忆东：去年底，我在《一溪流水泛轻舟》的年度策略报告里就提到，今年A股走势可能是一波三折。

一季度是“一波”向上，3月是小调整的“一折”。进入4月，行情将回归基本面，指数受到压制，4月到5月大盘可能会呈箱体震荡，向下跌不深，向上突破的空间可能也不会太大。

6月或是年内的“第二折”，也可能是年内最大的“一折”。6月的A股可能面临一个三期叠加的调整。

具体而言，一是海外市场面临调整风险。若美股二季度如期下调，A股随之承压；

二是政策有望在二季度微调。宽松的政策更多是对冲，而非大水漫灌，因此一旦就业担忧有所缓解，二季度金融数据环比或现明显下滑。

此外，目前市场还有降息预期。但随着猪肉价格的上涨，面临通胀上行压力，降息预期可能弱于当前。

第三，异常交易监管可能在二季度后期有所加强，对活跃资金的约束可能使得大盘热度降温。

不过，6月的调整力度可能弱于去年四季度，N型拐点的底大概率高于年初。

上半年的走势可类比2005年。彼时也是经历2004年的持续下跌，大家的仓位都很低，但2005年初流动性改善，同时市场对股权分置改革预期乐观，投资者逐步加仓，大盘止跌反弹，也是涨到3月上旬，之后4月横盘整理。

但到了5月，由于后面经济表现没有达到预期，反而在股权分置改革即将开闸之际，获利盘落袋为安，大盘调整。进入下半年，随着股权分置改革的逐步推进，有一批基本面和估值匹配度高的个股相继反弹，牛市才得以确立。

如何看待年初以来的行情？反弹OR反转？

张忆东：我在去年底就提出，今年是结构性行情，投资机会好于去年，但也不会是大牛市，而是熊牛转折。2019年是牛市的起点。现在是战略性建仓的底部区域，战略性看多。

一季度行情回暖，主要是在受资金驱动，叠加市场风险偏好的改善。然而，奠定牛市基础的基本面尚不清晰，故反转尚未确立。可以说，万事俱备只欠东风。

“东风”就是上市公司基本面改善的确认。若减税、降费、放松管制等积极政策持续发酵，以及二季度达成相关国际协议，则下半年有望出现一批上市公司盈利企稳回升。当越来越多的公司出现盈利企稳回升的时候，牛市基本面的逻辑就很清晰了。

一批上市公司业绩好转是有可能的。首先，信贷环境改善，三项费率压力减缓；其次，总量经济偏弱，政策上不会大水漫灌，PPI低位运行，企业毛利改善；第三，宏观经济企稳，龙头公司营收增长；第四，减税政策将增厚企业的税后盈利。

近期，伴随着市场“倒春寒”，外资出现净流出，外资流出会否终结反弹行情？

张忆东：整体而言，外资对A股影响力较为有限。

根据交易所统计，外资成交金额占比不足3%；从流通市值看，外资持股占比也不到3%。故短期而言，外资动向带来的更多是风险偏好的波动，很难构成趋势性影响因素。

当下，外资不是本轮行情反弹的主要变量，但外资对风险偏好的变化最为敏感，相比之下，A股市场以散户思维主导，对风险偏好的反应往往具有滞后性。因此，可以将外资动向视为市场风险偏好变动的前瞻性信号。

从中长期角度看，外资对境内资本市场的影响深刻而长远。以日本股市为例，其加大对外资的开放力度后，从上世纪80年代后期到90年代末的10年左右的时间里，外资持股占比从2%至3%增长到20%-30%，是10倍的增长空间。

此外，市场还应区别看待不同投资风格的外资。

一类是配置型长线资金，如主权基金、养老金，家族基金等，这类资金收益率回报较低，更重视波动率，且考察的时间维度通常是以三年到五年，甚至更长的十年为一个周期。这类资金会比较全球主要经济体资本市场的性价比，并做全球配置。

我们与配置型资金交流时发现，A股比较受欢迎，原因有三。

第一，A股的分红收益率整体大概3%左右。在人民币汇率相对稳定的背景下，买入A股股票比买美国低评级债好，股票相比债券更具弹性；

第二，外资青睐的龙头企业每年利润保持稳定增长；

第三，与同类可比公司比较而言，A股的估值相对合理甚至偏低估。因此，随着MSCI逐步提高A股权重，这类资金将持续不断地流入A股。

此外，配置型资金不会追高，但当市场跌至认可的投资价值范围区间时会主动建仓，因此，这类资金是市场的稳定器且具备趋势性。

还有一类是交易性的对冲基金。这种基金跟国内私募类似，有短期考核压力，所以会作择时，其反映就是资金短线的进进出出。交易型资金会影响市场的情绪和节奏，但不会改变中长期趋势。

值得一提的是，外资流向的短期波动还受到美股的影响。如果美股出现调整，资金将整体收缩权益资产的风险敞口，并转向配置避险品种，故资金不单单是考虑撤出A股，其他新兴市场的投资也会萎缩。

哪类A股公司的投资机会更大？

张忆东：投资两类公司可能会在本轮行情中获得超额收益。一是走开放之路的公司，二是走创新之路的公司。

开放的定义有两层含义，一是资金，二是机制。

受益于资金对外开放的公司是那些配置型资金青睐的龙头企业。具体而言，中国细分行业的第一名公司，大部分都具有全球竞争力。可以对标全球同类的顶尖企业，并且进入全球前五名。这类公司跟其他四家相比，无论是消费型、还是制造业，哪怕是科技型公司，中国的上市龙头企业都有更广阔的市场。因此，这类企业的增速是其他国家不可比的。

以白酒龙头为例。长线配置资金之所以现在也没有考虑卖出，是因为长线资金认为，企业盈利的可持续性很强，且具有稳定的现金分红政策。从未来现金流折现角度出发，长线资金可以为这些企业做估值，并且估值的预期时间越长，企业价值越大。如果这家公司的预期能看到一百年，三百年甚至五百年，长线资金会认为，这类企业的股价涨到什么位置都是有可能的。

受益于机制开放的企业是那些顺应这波市场化改革政策春风的上市公司，创收能力将得以提升，其也在股价上有所体现。

走创新之路的公司，是那些长于科技创新驱动的民营企业。从美股映射A股的角度出发，可关注那些在细分领域有广阔产品空间的、有高精尖硬实力技术的，高管及核心灵魂人物具有长远战略眼光和产业发展思路清晰的公司。

金融供给侧改革的最终受益者是谁？

张忆东：金融供给侧改革的第一受益者是民营企业。只要企业的科技实力强，管理能力强，便可以募集到市场上最便宜的资金。

金融供给侧改革是让金融推动供给侧及资源配置的进一步深化和优化。对A股而言，金融供给侧改革最大亮点是科创板，科创板一旦试验成功，可以向主板、中小创复制推广，这相当于重塑资本市场，让资本市场真正具备肩负起经济创新的能力。

金融融供给侧改革还会使得非银进入黄金发展期。直接融资的大发展将带来非银行业的整体做大做强，不过内部发展上也会存在差异，有快慢之分。

目前，美股已运行至历史高位附近，此外，美国三月期国债和十年期国债的收益率也出现倒挂，担忧美股十年牛市终结的声音再起。您如何看待？

张忆东：虽然三月期国债收益率及十年期国债收益率出现倒挂，但两年期及十年期的美国国债收益率仅收窄大约十几个基点，利差仍为正。

从过往数十年的经验总结看，两年期和十年期的国债收益率倒挂之后还有一年左右的时间后，美国经济才可能出现真正的衰退，而在这一年左右的时间里，美股指数可能不跌反升，甚至创下新高。

上周五美股指数的高位跳水是否具有持续性尚待进一步观察，但目前判断是，美股大概率不会出现去年四季度那样的深度调整，甚至调整力度不及去年2月。

总的来说，资金面或估值的变动只会影响行情的短期波动，终结美股十年牛市的触发因子一定是基本面走坏。

基于基本面变化的调整应从两个层面去考虑：

一是危机模式。2008年美国爆发次贷危机，美股断崖式下跌是这类调整的典型形态，其表征为主要股指的调整幅度超过50%。

二是结构性调整。上世纪70年代发生了两次石油危机，油价的剧烈波动引发美股调整，但美国本土经济基本面并没有出现实质问题，美股高位震荡，并以时间换空间，其后随着美国里根新政的推出，在上世纪80年代后期到90年代再度迎来一轮长达10年的牛市。

虽然现阶段美股的投资性价比不高，后续波动风险加大，然而市场调整不会一蹴而就，出现崩塌式下跌的概率不大。预计此轮美股调整，更偏向于结构性调整，而非危机式调整。

首先，美国经济基本面整体向好，美国的投资者对美国经济的预期也偏乐观。美国指数成分股的盈利估值比处于历史偏高水平，但并非过热的大泡沫。

不过，从边际改善角度看，美国经济基本面有转弱迹象。其一，美国的基本面回暖与特朗普减税政策息息相关。美国上市公司去年的税前利润及税后利润走势呈剪刀差走势的原因就在于税。然而，从单季度数据看，美国上市公司去年四季度的税后利润开始下滑。

其二，去年上半年美国的汇回利润非常高，汇回利润会进行资本开支，对GDP等经济相关指标有明显推动作用，所以去年美国经济数据的基数是比较高的。反过来，今年就难做了，毕竟减税政策的效果已在现有的股价中有所反映。去年美国经济增速为4%，今年预计可能降到2%，但只是增速层面的走弱，并非经济衰退。

其三，平均小时工资自去年下半年以来持续上升，并且在今年初升幅变得更加陡峭，核心通胀面临“类滞胀”风险。(平均小时工资是核心PCE物价指数中的一个重要推动力，美国政府用核心PCE物价指数来衡量该国通胀。平均小时工资对美国核心通胀的影响，类似我国的猪肉价格。)

对核心通胀的担心，叠加美国经济同比增速走弱，届时美联储无论加息与否，市场都会视为利空。若美联储不宣布加息，市场会视为美国经济承压，此外，通胀压力上升后，美联储也很难实施减息。若美联储宣布加息，市场会担忧美国经济下行。

基于以上判断，我认为，美股有可能会在今年6月出现一波结构性调整，调整幅度类似去年10月、11月。

科技股是本轮美股十年牛市的领头羊，您认为这类股票是否高估？美股科技股的走势对A股及港股科技股公司的走势有无启示？

张忆东：之所以得出美股不会深度调整的结论，就是因为从业绩角度看，美股指数的成分股以大型科技型公司为主，他们的业绩表现依然可圈可点。

以奈飞(Netflix)为例，这家公司虽然也在去年四季度深度调整，但长线投资人在今年一季度再度买入。这些长线投资人非常看中奈飞未来的业绩增长潜力。

未来美国的科技公司将继续分化，强者恒强。龙头公司将享受流动性溢价，而小公司或面临流动性折价。

在科技创新领域，美国无疑是风险资产定价的锚。市场对美股科技型企业的价值判断会深刻地影响港股及A股科技型企业的评价标准，尤其是对即将推出的科创板而言，市场可能会参考美股对科技型企业的评价体系，更加关注企业的内生式发展，而非外延式扩张，会更加注重企业的核心技术、现金流、研发资本开支等硬实力考量指标。