南华期货宏观经济日报

行情回顾:三季度债牛行情短期受阻。2018年三季度,政治局会议定调政策转向(定下积极财政政策,“去杠杆”转向“稳杠杆”)之后,利率债供给压力较大,利率债行情由趋势性下行转为震荡。积极财政一方面制约经济下行空间,另一方面,8、9月份地方债发行放量,这对于更多依赖配置盘的国债来说,压力陡增。最后三季度食品价格短期反弹,通胀预期抬升及社会融资增速小幅回升都是国债期货受阻的因素;从八月初的低点至今,10年期国债和国开债收益率均调整了20bp左右。目前从盘面上看,10年国债收益率基本在3.55%-3.65%的区间震荡,而10年国开债收益率则在4.2%-4.3%的区间震荡,多空博弈激烈,近期债市经历调整之后,略微失去方向。

基本面:经济下行压力较大,投资消费双双下滑,经济疲态已现。固定资产投资同比增速较去年明显下滑。其中,房地产投资维持高位,制造业投资小幅回升,基建投资受融资收紧影响大幅放缓。受居民买房大幅加杠杆影响,消费受到严重挤压,增速大幅走低。出口数据随着中美贸易战的激烈战争更加收到拖累,未来出口不确定因素较高。总体来看,经济动能趋弱,增长缺乏亮点,未来可能温和回落。

通胀:通胀有上行因素,但空间不大。目前CPI 因猪瘟等食品因素的影响短暂冲高,未来仍有继续上行的动力,中美贸易战激化可能导致国内食品涨价。PPI下半年一直下行整体低于上半年。环比在持续三个月负增长后,受上游工业品价格反弹而转正。今年国内大宗工业品全年可能维持宽幅震荡行情,原油价格继续上涨空间有限,在去年高基数的影响下,后续PPI同比缺乏拉升动力,大概率继续缓慢下滑。

社融下行难改。银行表外转表内,风险度下降支撑债券走强。银行资产增速企稳回升并且个人按揭增加,高风险行业贷款下滑,风险偏好下滑;存款上升,债券发行分化,同业减小净利差略有改善,源于资产收益率提升幅度大于负债成本抬升幅度;表外理财继续压缩。业务回归本源,表外继续压缩,风险偏好下降。银行资产增速在年中企稳带来债券投资增速企稳。

货币政策边际转松延续:考虑到国内经济需要平稳降杠杆,货币政策边际转松,并且人民币短期贬值压力有限,宽信用传导未见明显起色,经济下行压力依然较大,适度宽松的货币政策仍将维持。预计央行会继续通过定向降准和MLF等方式补充流动性,货币政策维持稳健偏松基调。年前开始的宏观审慎政策已经产生了明显的效果,金融机构间同业杠杆下降,金融体系信用派生亦放缓,商业银行资产负债表规模增速与M2增速均在放缓,这有助于稳住宏观杠杆率,防止风险进一步积累。长期来看,去杠杆、防风险是大目标,当期避免经济过差和维持金融市场稳定是底线,在目标和底线之间,政策会继续在货币、财政、监管三个路径下影响实体经济、流动性节奏和结构。