宏观研究(非期货):美联储推迟加息概率再升,中国货币政策或面临制约

从1月的数据看,由于春节造成的季节性因素,中国的大部分指标出现不利变动,PMI、进出口增速等都出现一定回落。CPI上涨,PPI低位反弹,通缩略有改善。金融数据大放光彩,包括M2增速、社会融资、新增人民币贷款等多个数据出现暴涨。汇率上,在美元走弱的情况下人民币汇率迎来一波小幅升值,且1月的外汇储备降幅没有扩大并且低于预期。我们认为当前国内经济正在面临选择,前期提到的房地产可能存在的阶段性企稳,美国升息放缓带来的汇率压力减小,都在为短息宏观面的走稳创造条件。但是此种情况继续加剧国际大宗商品价格反弹的可能性增加,加之国内广义货币M2相对GDP增速持续高速增长,我们认为中期通胀已经有升高的压力,央行的货币政策空间正在收缩。加上汇率因素的制约,除非经济再次出现严重下行,否则央行降息的空间和意愿将继续缩小。降准的目的也将是为了对冲基础货币减少造成的紧缩效应,并非主要为了刺激经济,更何况降准还将对汇率稳定带来压力。因此,我们预计后期利率下行的空间有限,短期内汇率可能相对稳定,但中长期看仍有压力。

美国经济继续复苏,但是部分数据表现仍然较差,尤其是制造业方面,房地产仍是复苏的主要动力这一点没有改变。从就业市场、通胀水平看相对较好,失业率继续下降,薪资水平稳步上升,通胀在油价影响下快速反弹。美联储态度则开始进一步软化,包括主席耶伦在内的更多的官员开始倾向于鸽派,从联邦基金利率期货的角度看,此前会议中联储官员所预期的全年4次升息几乎无望。欧洲方面从去年年底至今年年初,其经济情况不甚乐观,多项经济指标出现较大降幅,同时英国退欧的潜在风险开始逐步得到市场的关注。欧央行的货币政策已经在进一步宽松的边缘,3月10日召开的欧央行管委会会议将是下一个市场关注点,我们预计此次会议必然出台新的政策,扩大QE或者再次降低利率都是选项。从市场角度看,2月上旬的全球股市和大宗商品市场恐慌性暴跌,金价和美债等资产的快速上涨,均体现出当前全球金融环境的脆弱性。

我们认为,美联储1月会议释放出的鸽派信号显示出的对能源价格、全球经济和金融形势动荡的关注,和多位官员的鸽派表态,以及中国、欧洲、日本的经济均没有足够动能、美国也不能独善其身的情况,令美联储势必将推迟升息,上半年升息不超过一次,即使生息也可能是在6月。后期油价已经成为最关键的影响因素,油价反弹则通胀上升,美联储下一次升息预期将会升高并带动美元走强,反之市场将认为美联储不会过快升息并压制美元。美元在向上无强势经济助推,向下有欧洲等其他经济体更弱的支撑之下,走势大概率维持在高位宽幅震荡,并与油价保持某种程度上的正相关性。