宏观月报:国内经济有企稳迹象,仍需保持谨慎乐观

一、综述

5月国内经济出现一些乐观迹象,部分经济指标趋于好转。外贸、投资、消费均出现回升,经济运行情况较之前呈现出一定改善。PMI指标持续高于50,并且再次出现小幅回升,工业增加值继续上涨,产出层面保持一定活力,库存出现改善。在美国经济逐步走出一季度放缓,欧洲逐步进入复苏轨道的情况下,外需得到改善,出口同比下滑继续收窄。但在欧美经济仍复苏缓慢且人民币随同美元升值的预期之下,外需难有大幅增长。投资方面,固定资产投资继续下降,房地产和基建投资增速均放慢,后期基建投资需要稳住,否则即使房地产投资好转,整体投资的增长也将被基建投资下降部分抵消。此外制造业投资小幅回升,这与产出层面的复苏较为一致。房地产价格一年来首现环比回升,房屋销售好转,楼市稳定的趋势逐步向上游传导,从当月值看,房地产投资可能已经出现回升。货币金融方面,M2增速、社会融资规模、金融机构新增人民币贷款均有增长,前期降息降准政策继续显示出效果。CPI受到食品价格下降影响出现回落,PPI则继续维持在低位,这表明在内需不够旺盛的同时,企业实际财务成本仍居高不下。消费增速小幅回升,并再次出现实际增速大于名义增速的现象,显现出通缩隐忧。综合来看,我们一直强调房地产仍是目前经济能否稳定的关键,虽然现在该行业已经持续出现好转,且有一定的带动投资增加的迹象,但是整体好转仍不明显,在保持乐观的情况下仍需要谨慎看待,如果有持续的回升,才可能将带动宏观经济在三季度回稳。另外,由于基础货币投放渠道改变和降低社会平均融资成本的要求,货币政策会保持总体宽松环境不变,而政策重点将放在以改变资金在期限错配和产业结构错配的问题为目标的定向政策上,全面政策仍有可能实行,但较前期或将更加谨慎,定向政策或将成为主力。

国际方面,美国经济延续复苏,虽然经济指标良莠不一,但在楼市和消费的带动下,二季度形势将有望优于一季度。经济数据方面,就业继续得以改善,但通胀指数尚距离2%的目标较远,且回升趋势刚刚出现。从美联储和FOMC会议的情况来看,耶伦认为一季度经济停滞后有所改善,但仍继续强调加息的“循序渐进”,偏鸽派的言论表明美联储对美国经济信心仍显不足,9月份加息的概率正在下降。欧洲方面,CPI恢复至0以上表明其暂时摆脱通缩,并且在QE持续推进的情况下该情况有望延续。希腊债务谈判继续僵持,谈判双方及各自内部政治诉求和经济诉求的矛盾无法调和,在6月底的最后时限到来时希腊会不会违约充满悬念。总体来看,我们认为美元的强势可能将会放缓,即使回调幅度也有限,大幅下跌难见。在QE和希腊风险的压力下欧元料将维持低位,主要货币的走软,以及美欧中复苏或将导致三季度商品市场的压力减小。

二、中国:经济企稳迹象隐现,仍需保持谨慎乐观

5月份国内经济继续下行,但部分关键指标下滑趋势已经出现好转。PMI在50以上继续小幅回升、出口下滑减慢、M2同比回升;房价继续反弹、房屋销售基本持平;工业增加值同比再次升高,消费增速反弹但CPI涨速回落。总体来看,越来越多的指标,尤其是房地产相关指标的好转,为宏观经济企稳带来希望。但在改革和转型尚未结束的情况下,增速“换挡”仍未结束,仍旧需要更多稳增长措施来为经济保驾护航。

PMI中,中国5月份官方制造业PMI为50.2,创六个月高点;非制造业PMI商务活动指数降至53.2。此外,汇丰PMI制造业小幅反弹至49.2。总体来看,PMI显示出经济渐有改善迹象,但需求提升有限,投资需求能否回升仍是经济阶段性触底的关键因素。分项来看,制造业PMI中新订单和新出口订单指数分别是50.6和48.9,较上期数据上升0.4点和0.8点,需求端情况略有好转,但出口订单指数仍低于荣枯线50,表明外需压力没有放松,预计本期出口数据提升程度有限。原材料库存持平,产成品库存下降,生产指数上升,显示企业生产意愿有逐步增强之势,结合采购量上升和生产经营活动预期处于高位的情况来看,企业生产活动较前期活跃,采购和原材料备货的意愿持续增强,原材料补库存周期可能将启动。另外,在原油等大宗商品价格企稳反弹的推动下,原材料购进价格继续大幅上升至49.4。分规模来看,大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.7、50.4、47.9,大中型企业较上期数据均有回升,小型企业则有所下降且处于50以下,民间和底层经济活力依然不足。

非制造业方面,PMI商务活动指数小幅下降0.2点,而新订单指数上升。这主要由于建筑业新订单的上升——建筑业新订单指数由上期47.3大幅回升至51.2突破荣枯线,显示房地产市场销售状况在改善的同时,相关行业正在受到越来越多的积极影响。

外贸方面,5月进出口双双呈现负增长:出口同比下滑2.5%较前月有所收窄,但进口下滑较4月扩大至17.6%,全月贸易顺差升至594.88。分地区看,对美欧日出口增速分别为增长7.8%、下降6.9%、下降8.1%;对金砖国家出口中,对印度、巴西、俄罗斯出口继续下降,仅对南非出口上升;亚太地区中,对香港、台湾、韩国、东盟出口也都下降,但对东盟出口下降程度大幅收窄。按产品看,劳动密集型产品同比下降速度收窄至1.5%,高新技术和机电产品下滑收窄至1.3%。总体来看,对发达国家,尤其是对美出口相对较好。全月美元兑人民币汇率相对稳定,为中美贸易提供有利条件,但5月美元指数持续走强带动人民币有效汇率攀升,导致对其他国家出口受到一定压制。后期虽然美元强势将有所放缓,但大幅下跌难以出现,人民币大幅贬值难以出现,这将部分抵消欧美国家经济复苏和需求回暖对我国出口带来的有利影响。而进口不振继续体现内需羸弱的状态,我们认为出口将继续保持弱复苏,进口则难有起色。

产出层面相对乐观,工业增加值进一步回升至6.1%,累计值与上期持平为6.2%。4月当月工业企业利润总额同比由负转正,回升至2.6%。但上述指标与去年同期数据相比仍有较大差距。1至5月固定资产投资完成额同比增长11.4%,房地产、基建、制造业投资分别增长5.1%、18.66%、10%。商品房销售面积恢复至-0.2%,本年购置土地面积、房地产开发资金、新开工面积均出现好转,楼市新政的效果进一步显现。我们将固定资产投资和房地产投资5月累计值减去4月累计值并除以去年同期数据,得到近似的当月同比数据,该数据显示5月房地产投资已经出现增长加快迹象。我们认为,随着需求释放,楼市销售以及房价会保持乐观,三季度可能将会继续反弹,而上游出现企稳的持续性需要进一步观察。另外,由于财政扩张受限,本期基建投资增速下降,后期政府需要进一步增加相关投资,否则基建对经济的支撑将减弱,即使房地产投资回升,拉动投资的有效性也可能因此被抵消。

金融数据方面来看,5月M2同比增速10.8%,较上期加快0.7个百分点。社会融资规模12200亿元,金融机构新增人民币贷款9000亿元。从可比口径来看,上述三项数据都较上月有所提高,但并未超越去年同期水平。居民新增贷款较上月多增,非金融企业中长期贷款有所下降,表明相对高企的利率仍在压制投资,资金价格需要继续向下引导。表外融资中,新增委托贷款、信托贷款均有下降,未贴现银承上升。我们认为,3月份以来的宽松政策正在显效,4月降准释放的基础货币对冲了财政存款增加,并在推动M2回升过程中起到较大作用。但是从资金价格来看,长期利率和长期贷款下降仍不明显,同时考虑到实体经济刚刚显示出的企稳征兆,政策仍需维持放松以支持实体经济复苏。

5月国内CPI同比上涨1.2%,PPI下降4.6%。CPI分项中食品价格涨幅回落至1.6%,非食品涨速加快至1%,猪肉价格同比上涨从前月8.3%回落至5.3%,车用燃料降幅收窄2.9个百分点是造成这一变动的主要原因。PPI降幅维持在多年来的低位附近,PPI减去PPIRM得0.9%,继续较上一期数据回落,国际大宗商品价格下跌带来的企业盈利空间正在被压缩,且产品出厂价格位于的极低水平令企业部门实际财务成本居高不下,这为决策层继续采取宽松政策带来动力。

消费数据看,5月社会消费品零售总额同比增长10.1%,实际增长10.2%,均略有回升。同时我们看到实际增速快于名义增速的现象再次出现,结合CPI低迷的情况来看,零售环节的通缩忧虑仍然存在。

我们认为前期国际油价暴跌的影响基本消退,国内猪周期能否开启仍存疑问,整体需求低迷的情况没有根本扭转,预计CPI仍难有大幅上涨,全年难言能否完成3%的目标。而PPI受到基数效应和上游逐步复苏的影响,三季度开始或将出现一定回升。

政策方面,中国人民银行决定自5月11日起下调人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点,并将存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。人行表示此次降息为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境,并称下一步将继续实施稳健的货币政策,保持松紧适度,根据流动性供需、物价和经济形势等条件的变化进行适度调整。随后央行要求商业银行将存款利率维持在降息和浮动区间上限提高之前的水平,不得按照提高之后的新上限上调存款利率。这表明决策层对前期实体经济融资成本下降的幅度并不满意,并试图通过窗口指导来消除前期多家银行存款利率上浮到顶造成的实际利率未回落的现象,以维持和增加实际利率下行的趋势,在经济增速放缓的情况下控制借款者融资成本。

综合来看,需求层面投资需求、消费需求、外需均出现小幅好转,外需在目前国际形势之下保持稳定已属不易,难有大幅起色;消费需求短期内难以支撑经济;投资需求仍是目前最主要的稳定工具。我们前期一直重点强调,作为本轮经济下滑的最重要原因,房地产市场冷却是最大的拖累。而目前在政府出台的宽松政策支持下,楼市不断呈现出积极好转的迹象,这对于宏观经济稳定将起到关键作用。但是另一方面,目前房地产市场在价格和销售乐观的情况下,开工和投资增加仍不够明显,短期内仍无法支撑经济回到7%的目标水平,二季度GDP增速很有可能会向下跌破7%的年度目标。而从目前的趋势看,在三季度中房地产投资有望出现回升,从而可能带动经济触及阶段性底部。政策预期层面我们继续维持乐观判断,基础货币投放渠道改变和降低社会平均融资成本均要求保持宽松,货币政策料将继续维持宽松,且将以定向政策为主,以改变资金在期限错配和产业结构错配的问题。

三、美国:美联储会议声明偏鸽派,加息时间或将推后

美国经济在经历了一季度开始的放缓之后,逐步显现出稳中有升,数据良莠不一,但总体仍在复苏轨道上,强势美元、低油价、劳资纠纷以及严寒天气带来的影响逐步消除。楼市的强劲依然是主要推动力,消费出现一定增长,就业保持良好,同时薪资显著上升,整体情况较前期出现改善。美联储对待加息时间态度暧昧,有表现出鸽派倾向并引导市场推迟预期的意味。

5月份Markit的美国制造业PMI录得54,较前期小幅下降0.1,服务业和综合PMI也均有下降。ISM制造业指数上涨至52.8,非制造业指数下降至55.7。新订单指数上涨,新出口订单受到上月美元走势影响而出现下滑。原油下跌对工业部门下游的传导仍在,工业产值同比增速继续下降至1.37%。零售销售同比增加2.7%,密歇根大学消费信心指数继续维持在高位,大幅上升至94.6。4月份新房销售环比同比均大幅上涨,涨幅分别达到6.8%和26.1%,现房销售出现回落,但同比仍在高位。此外,5月住宅许可大幅增加,显示后期楼市仍有望继续复苏,总体看房地产向上的节奏未被打乱。

通胀水平方面,5月CPI同比持平,此前4月数据为下跌0.2%,核心CPI为1.7%,仍保持在接近2%的水平;PPI跌幅由上期的1.3%升至跌1.1%,核心PPI下降至0.6%。从原油价格来看,今年3、4、5三个月WTI月均油价同比跌幅分别为52.7%、46.3%、41.7%。如油价保持目前状态,随着翘尾因素消除,预计7月份开始CPI将向上抬头。

就业数据方面,5月新增非农就业人数达28万,较4月的22万大幅多增6万;失业率从上期5.4%小幅上升至5.5%,但仍保持低位;美联储主席耶伦此前多次强调关注的薪资数据出现显著上升,时薪同比增长2.3%创下21个月来最高纪录。就业数据表现强劲显示劳动力市场进一步好转,就业、薪资以及消费的同时增长也为后期通胀回升带来可能。

在6月16日和17日召开的美联储货币政策委员会(FOMC)议息会议上,美联储宣布维持基准利率不变,并提高对美国就业市场和经济的评估;主席耶伦表示今年肯定有可能加息,加息时机取决于未来几个月的实际数据,加息步伐将是循序渐进。在会议之后发布的声明中,联储显示出对就业的乐观情绪,并认为造成前期通胀走弱的主要原因——能源价格已经稳定,且在家庭支出增长和房地产市场持续改善的情况下,经济在一季度停滞后开始出现温和扩张。从联储官员们对利率的预测来看,今年年内有一到两个25个基点的加息。本月的议息会议结果符合我们不会加息的预期,不论是从FOMC的预期,还是在新闻发布会中耶伦的言论上看,继续强调渐进式加息表明加息步伐将十分缓慢,耶伦态度大体上偏向鸽派。会议之后,从市场情况看,9月加息的概率下降但仍不能排除其可能性,年内加息是大概率事件,后期就业和通胀数据仍是关键。我们认为此次会议后强势美元将受到一定打击,但加息的预期以及美国经济仍相对稳健的事实为其提供支撑,令美元指数难以出现大幅度回落。后期就业和通胀数据走强仍将是带动美元上涨的因素。

四、欧元区:通缩阴影终于消去,希腊问题将见分晓

欧元区经济基本变变动不大,QE继续带动通胀回升,经济保持温和复苏。至6月12日,欧央行已经通过QE购买国债计划释放了约1702亿欧元的流动性。此前有欧洲央行执委高管5月20日表示,欧洲央行将在5、6月份加快资产购买速度,但从最近的情况来看,5、6月份QE购买债券的额度并没有显著增长,且6月12日当周QE规模增量跌至近期低点,这可能是受到5月欧洲高评级主权债大跌影响。数据上看,5月欧元区制造业PMI上升0.2点至52.2,非制造业PMI回落至53.8,综合PMI小幅下降至53.6。4月工业产值同比增长0.8,%,3月终值为2.1%,工业产值出现下滑,但消费情况好转,4月零售销售同比增长为2.2%,较前期有0.5个百分点的回升。在最重要的通胀方面,5月CPI指数同比增长0.3%,核心CPI同比增长0.9%,欧元区已经正式走出通缩境地。我们认为随着油价的持续稳定,去年下半年开始的翘尾效应将逐渐得以消除,加之QE的持续推进,预计欧元区通胀料将继续复苏。油价反弹高度和外部政策尤其是美国货币政策仍将影响通胀走向,不能排除最快将在明年年初以前达到2%的目标。长期来看,除希腊问题之外,欧元区内生经济动力缺失,长期增长仍存悬念。

希腊债务问题上,欧元区与希腊的谈判依旧僵持。最新情况显示,希腊与债权人的谈判疲劳愈发强化了各方的不妥协立场,且希腊政府表示已经达到能够让步的极限,一些欧元区官员公开表达了希腊退出欧元区的可能性,并称需要做出退欧预案。6月18日希腊两年期政府债券收益率已经上升至29%左右,两年期信用违约互换(CDS)也逼近历史高位,表明市场认为希腊违约可能性还是非常高的。IMF已声称希腊计划将本月四笔还款共计约15亿欧元债务在月底一次性偿付,而希腊原定在6月的5日、12日、16日、19日向IMF支付四笔款项,这种情况显示出希腊如得不到援助,本月势将违约。谈判进程目前依旧处于僵持状态,核心问题由希腊削减国内福利变为能否取得债务减记,希腊总理齐普拉斯此前表示可以在国内财政改革中妥协,但要换取债务减记,而德国为代表的欧元集团则拒绝了这一提议。事实上在德国内部对这一提议也出现分歧,德国财政部长朔伊布勒反对债务减记并对希腊违约甚至退欧并不惊讶,而德国总理默克尔则希望希腊留在欧元区内,政治和经济的权衡也充满不确定性,然而无论如何,6月底将会出现结果,届时将会不可避免的出现金融动荡风险,欧元欧债将面临巨大波动。

综合来看,在持续QE的作用下,欧元的持续上涨并不现实,更可况美元反而处于加息周期之中。短期内德债受到希腊问题扰动,在收益率连续攀升至后再次持续上涨的可能性较小。而一旦希腊违约,可作为避险资产的德债短期之内势必将大涨。