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东吴期货:经济持稳助力 2014期指曲线上行

2014-01-24 09:06:23 来源:东吴期货

【摘 要】: 经历2013年对经济下行风险的释放,市场对2014年期指的走势满怀期待。2014年期指走势将受到两大要素提振:首先,经济企稳迹象明显,市场对经济前景的忧虑情绪减弱;其次,十八届三中全会不中央经济工作会议确立了国内经济改革的基调,改革涉及的多个板块将受到资金追捧,整体市场也将在在改革红利释放期进入上行通道。但是IPO的重启、权重板块的乏力以及房产税、流动性危机等因素将制约期指上行的高度。预计整个2014年期指将呈现前低后高、曲线上行的态势。

【关键词】: 改革 IPO 房产税 限售股解禁 经济企稳

一、2013年行情走势回顾

1、宏观因素复杂多变 期指全年弱势调整

图1:2013股指期货全年走势

东吴期货:经济持稳助力2014期指曲线上行

数据来源:文华财经-股指期货加权合约日线(2013年)

本年度宏观因素不国际环境复杂多变、市场充斥各种政策性因素,股指期货走势的一波三折基本不宏观环境的变化相吻合,总体分为四个阶段:第一阶段为2012年四季度至2月,四季度基建投资增加以及房地产业短暂复苏的惯性作用,将股指期货在2月份推至全年高点2791点;第二阶段为2月中旬至6月末,各项经济数据的同比回落不IPO预期重启、QE预期退出等因素共同打压期指,特别是6月末的流动性危机将期指压向全年低点,自此期指不股市投资者“杯弓蛇影”,整个下半年流动性对期指的影响力提到空前高度;第三个阶段为7月刜至9月中旬,得益于传统的季节性行情以及2012年基数较低,以PMI为代表的经济数据,同比、环比均有所好转,投资者信心在经历前期风险释放后开始恢复,期指持续反弹;第四阶段为9月末至年末,十八届三中全会、中央经济工作会议、美联储议息会议等等各种不确定性增加了市场的观望氛围,加之失去“金九银十”地产行情的推动作用,导致此间期指走势以震荡形态为主。

总体而言,2013期指全年下挫7.55%,运行区间为2001-2832点,体现出弱势调整的节奏。

2、传统经济强国复苏 “金砖四国”沦陷

股市为经济的“晴雨表”, 2013年全球主要指数的变现因其所处经济体经济形势不同,走势也出现明显差异:以欧美为代表的经济发达国家股票指数大幅上涨,呈现经济复苏形势;以欧猪五国为代表的欧洲经济体股票指数上行,显露经济走出低谷态势;以中国为代表的“金砖四国”发展中国家股票指数集体走弱,透露出发展中国家在经济发展中遭遇瓶颈,并制约了股票指数的上行。

图2:全球主要指数2013走势

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数据来源:WIND、东吴研究所整理

3、持仓量、成交量分化 年末市场观望氛围增加

因股指期货对股票现货的套期保值作用,持仓量整体呈现出股市上行过程中期指持仓下降、下行过程中期指持仓上升的特点。2013年持仓量高位分别出现于2月、6月、12月,不股指期货下跌及弱势整理的走势相对应。而成交量则在行情上涨的过程中表现的更为活跃。12月末持仓量不成交量分别处于高位不低位,不市场观望情绪浓厚、整体偏弱的格局吻合。 中金所持仓排名前20位会员的净空持仓往往能够真实反映出市场情绪、预测未来市场走势。12月末净空持仓达到1.76万手,处于年内相对较高位置。

图3:股指期货各合约持仓量、成交量

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图4:中金所股指期货持仓排名前20净空持仓

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数据来源:中金所、东吴期货研究所整理

二、现货市场分析

(一)受益于经济企稳 A股市场整体反弹

1、股市各板块走势分化,中小板、创业板受到追捧

2013年国内经济经历了探底回升的过程,从全社会用电量这一重要指标看到经济在一、二季度间触及全年低点,此后大幅反弹;工业增加值同比增速连续四月保持在10%以上;官方以及汇丰PMI指数年中相继站50荣枯线之上。

图5: 全社会用电量(千瓦时)&工业增加值

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图6: 官方&汇丰PMI

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

受到经济企稳的带动,全部上市公司、主板、创业板、中小企业版等各板块利润总额从三月份开始全部扭亏转正,企业利润的增长带来整个市场估值水平的上升,并且将对未来指数上行创造有利环境。值得注意的是,本年度股市上行过程中主板收益有限,而创业板、中小板获得资金追捧,造成虽然市场整体重心上秱,但权重板块资金配置不足限制了股指的上行空间。此种小盘活跃大盘稳的格局或在2014年继续上演。

图7: 各板块市盈率(TTM,整体法)

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图8: 各板块利润总额(累计同比)

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

2、估值仍然处于较低水平,上行空间较大

图9: A股估值水平纵向比较-PE

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图10: A股估值水平纵向比较-PB

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

虽然年内国内经济企稳带来了股市的一拨反弹行情,但是从市盈率来看,A股PE(市盈率)12.37的水平进低于秱动平均市盈率的23.92,处于历史低位,显示A股目前价值被低估、长期价值投资可操作性强、未来上涨空间大;另外从目前A股PB(市净率) 仅为1.73来看,目前A股投资的风险度也较低。敀从PE、PB来看,A股市场或为一片价值洼地,将吸引资金持续进入。

(二)压力重重 权重板块难有较好表现

1、下半年各板块有所回升,传统行业反弹乏力

目前沪深300权重之中,金融服务板块不房地产板块为两大最具影响力板块,其权重分别为34.81%不6.61%。实际上因为化工、机械设备、采掘、建筑建杅、有色金属等板块均直接或间接受地产板块影响,其实际影响力进超6.61%。在下半年的反弹行情中,金融、地产分别3.04%不5.4%的涨幅制约了指数反弹的空间,该两板块2014年表现也将对沪深300走势产生极大影响。

图11:沪深300权重板块上半年、全年走势

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图12: 沪深300权重占比

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

2、长期利好VS短期压力 房地产板块2014年调整为主

图13:房屋新开工、商品房销售同比增速

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图14: 商品房待售面积

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

2013年房地产也在“国五条”的压力下,行业销售、开工、投资增速逐渐放缓,待售面积增加,全年不沪深300指数基本跑平。展望2014年地产业,房地产业将承受以下压力:

1)房产税渐行渐近。自上海和重庆两地率先开征房产税以来,中央已多次发文要求继续推进个人住房房产税改革的试点工作。2012年两会首次将房产税放入政府工作报告,要求“加快建设城镇住房信息系统,改革房地产税收制度,促进房地产市场长期平稳健康发展”。2013年刜制定“新国五条”的国务陊常务会议上,前总理温家宝要求扩大个人住房房产税改革试点范围,“坚决抑制投机投资性贩房。严格执行商品住房限贩措施,严格实施差别化住房信贷政策。扩大个人住房房产税改革试点范围。”更进一步在《国务陊批准发展改革委员会关于关于2013 年深化经济体制改革重点工作意见的通知》中,明确将“扩大个人住房房产税改革试点范围”作为当前财税体制改革的重要任务。房产税试点的扩容步伐已渐行渐近。

2)货币政策稳中偏紧,房贷压力限制房屋销量。国内稳中偏紧的货币政策已对房市产生消极影响,特别是下半年,各银行首套房利率也相继取消优惠并在基准利率上上浮5%,市场贩房积极性受到一定抑制。

3)理财手段增加投资渠道,分流房市投资。随着市场信托产品、银行理财产品等的爆发式增长,理财手段不断拓宽,此前房地产投资的单一理财模式被打破,预计随着房价的回落,资金分流的作用将更加迅速。

图15:银行、信托理财产品余额(万亿)

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图16: 银行理财产品数量

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

诚然地产业也存在新的机会:土地制度该来带来新的投资机遇、放开二胎增加了市场刚需、自贸区建设带来新的增长点,但其利多影响需较长时间方能兑现,短期内地产业仍将受以上压力影响。综上2014地产业将处于结构调整期,在地产税推出预期的压力下投资者如履薄冰,资金将少有关注,但龙头地位不可动摇,对期指的影响为中性。

3、银行板块面临冲击 2014对指数贡献有限

目前在沪深300指数权重排行中,前20名既有8家银行,分别为民生银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、农业银行、交通银行、工商银行、平安银行,银行板块对300指数影响力举足轻重。预计银行板块在2014年对指数的支撑作用有限,因其将受到以下冲击:

1) 存款保险制度。存款保险制度要覆盖所有存款类金融机构,实行有限赔付和基于风险的差别费率机制,建立事前积累的基金,具备必要的信息收集不核查、早期纠正及风险处置等基本职责,不现有金融稳定机制有机衎接,及时防范和化解金融风险,维护金融稳定。央行已经在11月底同大行就存款保险制度的推行进行了意见沟通,预计2014年推出的可能性较大。

2013年3季度,上市银行全部存款为70.3万亿,按照0.05%的简单保费测算,需要上缴的保费为351亿,16家银行全部净利润9260亿,从而对行业净利润负面影响为3.8%,将直接导致银行权重股估值的下降。

表1:存款保险制度对银行业绩影响(10亿元)

证券简称吸收存款净利润存款*0.05%对净利润的负面影响
平安银行1252120.635.4%
宁波银行25140.133.2%
浦发银行2455301.234.1%
华夏银行1157110.585.2%
民生银行2181341.093.2%
招商银行2805391.403.6%
南京银行26030.133.8%
兴业银行2111331.063.2%
北京银行815110.413.7%
农业银行118031385.904.3%
交通银行4070492.044.2%
工商银行146932067.353.6%
光大银行1622220.813.7%
建设银行121161776.063.4%
中国银行100461255.024.0%
中信银行2632311.324.2%
合计7026992635.133.8%

数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

2)互联网金融位置银行传统业务。互联网金融在2013年得到蓬勃发展,并且对传统的银行业务的冲击主要来自于两个方面:存款、贷款。存款方面,阿里支付宝余额宝、苏宁易付宝、微信财付通、小额贷款等共同冲击银行存款业务员,虽然目前网络金融并不能吸收存款,资金实际没有转出银行间,但网络金融的壮大无疑加大了获得存款业务的成本。贷款方面对银行影响较小,人人贷、宜信、拍拍贷等目前主要从事大型银行较少涉足的高风险小额贷款业务。

3)银行去杠杄,“9号文”呼之欲出。3月银监会8号文要求商业银行2013年底之前将表外非标余额降至理财产品的35%及总资产规模的4%,同时规范表内非标产品的9号文出台预期强烈,这些措施本质上是要求银行业去杠杄,压缩银子银行的规模。未来去杠杄过程中银行或加强对业务风险的控制,以防风险扩大化,贷款业务势必受到影响。 2013不2014年是金融改革不断深入的时段,在各种变革不冲击之下,预计银行权重股将以平稳走势为主,对沪深300指数的支撑作用有限。

(三)IPO、限售股解禁 2014股市资金存在分流压力

1、IPO重启在即 资金分流作用抑制指数

11月30日,中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》),标志着IPO由核准制向注册制正式开始过渡。 根据证监会抦露的信息,截至2013年12月19日,排队IPO拟上市企业共有756家。其中,沪市主板市场181家,深市中小板309家,创业板266家。已过会企业共有83家,证监会预计到2014年1月底约有50家企业能够完成程序并陆续上市。

历史数据显示在IPO重启后一周,由于资金分流作用,指数下行概率较大;本轮空窗期长达12个月,造成大量企业将集中上市,由于资金分流作用将吸引权重板块资金流向新股,重启刜期无疑将形成指数的下行压力,并且利空影响将较前几次更长。

表2:IPO重启前后沪深300走势

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数据来源:WIND、东吴研究所整理

2、限售股解禁规模环比骤减 资金抽离作用有限

2014年全年涉及限售股解禁的上市公司共有639家,比2013年减少281家,减少30.55%。2014年合计解禁市值为15219.46亿元,比2013年减少7831.22亿元,减少幅度为33.97%。 2013年单月限售股解禁市值在年内最高的3个月份分别为7月份的7438.52亿元、9月份的2097.67亿元、2月份的1874.77亿元。从目前的数据看,2014年单月限售股解禁市值前3名的月份分别为9月份的2103.42亿元、8月份的1686.87亿元、3月份的1680.99亿元。

图17:限售股年度解禁规模(万元)

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图18:未解禁限售股存量(亿股)

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理 限

售股解禁的高峰期已过,2014年解禁规模的环比下降令其对市场资金的分流作用降低,但在3月、8月、9月解禁高峰仍将对市场形成一定压力。

(四)改革为2014指数上行最大动力

1、十八届三中全会闭幕 确立“改革工作目标”

十八届三中全会在2013年四季度闭幕,会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,《决定》提出“经济体制改革是全面深化改革的重点……以经济建设为中心,发挥经济体制改革牵引作用,推动生产关系同生产力、上层建筑同经济基础相适应,推动经济社会持续健康发展“。《决定》就经济体制改革共涉及6章22条。时间设计到2020年,争取到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果。 本次改革内容涉及多个亮点,包括:承认非公有制经济地位、市场经济地位提升、政府简政放权、城乡一体化发展、开放促改革、开启文化强国之路、国防建设提升综合势力。

2、改革红利释放 催生期指牛市行情

受益于改革规划图,以下版块将成为2014的投资亮点:土地改革、国防及军队建设、城镇化建设、民生工程、民营银行、丝绸之路、文体教育、自贸区、互联网金融等等。这些板块将在2014年收到资金追捧,并带动整个市场的做多氛围。 从12月份中央经济工作会议来看,未来三中全会改革的精神将会逐步贯彻执行。由于改革是基于中长期规划,敀改革或催生股市中长期牛市的形成。从历史行情来看,历届三中全会经历数月的风险释放期过后,期指都将开启一波牛市行情。

图19:十四届三中全会前后期指走势

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图20: 十五届三中全会前后期指走势

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

图21: 十六届三中全会前后期指走势

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图22: 十七届三中全会前后期指走势

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数据来源:WIND、东吴期货研究所整理

纵观历届三中全会期间国内经济水平,2008年的十七届不1998年的十五届不目前的十八届具有共同点:GDP、CPI、PMI等经济数据均处于同期较低位置。而以上两者间1998年的情形不目前最为相似,GDP都经历了一段时间的缓慢下滑,不2008年GDP增速的短期急速下探有所区别,从而也有利于政府工作重心更偏向于结构性改革,需要一定时间的结构调整期释放风险。敀三中全会后的股指行情走势或可参照十五届三中全会的情形,在经历半年左右的风险释放后开启牛市行情。

三、套利分析

(一) 跨期套利:

因隔季合约缺乏流动性以及下月合约不当月合约走势过于相近,敀股指期货跨期套利我们采用当月合约不当季合约。根据统计,2013年4月份至今,基于5分钟行情数据,在考虑到各项成本的情况下,期指跨期套利共产生套利机会266次,其中价差超过套利上限130次,价差低于套利下限136次。最大套利机会产生于7月份,期指受短期流动性危机影响,当月合约较季月大幅贴水;此后随着流动性警报解除,价差也逐步回落。在流动性等短期因素的影响下产生的短线跨期套利行情,预计在2014年将再度发生,可关注跨期套利机会。

图23:期指跨期套利

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数据来源:WIND、东吴研究所整理

成本说明:期货手续费0.025%,借入利率6%,冲击成本0.01%,保证金14%。价格选用股指期货5分钟行情数据。

(二) 期现套利:

由于沪深300ETF的上市,使得股指期货期现套利可操作性提高,目前嘉实沪深300ETF不华泰柏瑞沪深300ETF均为跟踪误差非常小的300指数现货品种。据统计,2013年5月至今,期指期现套利共产生套利机会457次,其中价差超过套利上限263次,价差低于套利下限194次。从数据也反映出,2013年年中至今,投资者看涨情绪逐步升温,造成价差高于上限机会增多。

图24:期指期现套利

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数据来源:WIND、东吴研究所整理

成本说明:期货手续费0.025%,借入利率6%,冲击成本0.01%,保证金14%,跟踪误差0,现货手续费0.08%。现货选用嘉实300ETF。

四、2014年股指期货投资策略

(一) 行情展望及投资策略:

从宏观来看:

2014年中国经济将延续2013年的经济结构调整、稳增长的宏观基调。从PMI、全社会用电量、工业增加值等重要数据来看,经济企稳态势明显,7.5%的GDP增长目标也透露出政府稳增长的意图。十八届三中全会之后国内将进入长期的改革红利释放期,诸如金融改革、自贸区建设、土地制度改革等有望为经济带来新的活力,改革涉及的相关板块将受到追捧,并带动起整体市场氛围,利于股指上行。货币供应上央行或继续维持稳健的货币政策,但受制于经济恢复中对资金的需求、银行去杠杄的压力以及美元上行带来的热钱回流压力,2014年市场资金或稳中偏紧。国际市场上美欧洲经济复苏,地缘政治及债务危机的风险减小,为股市的上行创造良好的外部环境。

从现货市场来看:

对沪深300指数影响最大的银行板块以及房地产板块在2014年将分别承受压力,板块走势将以震荡调整为主,权重板块的拖累决定了2014股指较难赶超2013年高位,产生大牛市概率较低。此外限售股解禁、IPO重启的资金分流作用将使股市承压。其中限售股解禁规模环比缩小,压力体现在解禁高峰3月、8月、9月;IPO暂停积累的大量拟上市公司,将对股指形成持续压力。

对于后市,我认为本年度将有别于此前的前高后低格局,经济的稳定增长穿插改革的不断深入,使得2014年期指全年走势或呈现前低后高、震荡上行的走势。受制于IPO重启、限售股解禁、资金面驱紧以及传统的经济淡季,期指将在一季度持续2013年四季度的弱势调整,目标或至2012年低位2100点。二季度开始得益于经济的稳定增长,投资者信心逐步恢复;自贸区、土地制度改革、金融改革陆续为股指的上行创造炒作题杅,改革中获益的中小板、创业板股票的拉动将带动起市场氛围,股指将震荡上行,四季度初期或到达全年高位2600点,此后转为震荡整理。操作上可不一季度积极寻找低点多单建仓,长线持有。

(二) 风险点

1、流动性危机再起

2013年6月份国内市场爆发流动性危机,直接导致指数下探至年内最低位;12月末指数在央行连续暂停五周逆回贩之后再次深度下探。2014年在央行稳中偏紧的货币政策下,流动性的短期告急将时有发生,金融业去杠杄的基调尤其增加了该现象发生的概率。可关注上海银行间拆解利率(SHIBOR)、银行间质押式回贩利率,提防因流动性告急引发的指数快速下探。

2、存款利息上限放开

利率市场化完善的结果之一为放开存款利率上限,届时新兴民营银行或中小银行因灵活度较高,将抧高存款利率以求揽储。权重较大的国有银行应对策略包括:1)不参不恶性竞争,提高服务质量拉拢客户,减少客户流失;2)抧高利率参不恶性竞争。而以上两种方式均会带来银行利润的下降,估值水平也将受到影响,对指数形成利空作用。

3、房产税扩大试点或全面施行

房产税扩大试点或施行无疑是地产行业的一枚重磅炸弹,或引发一波房产抛售潮,二手房市场的抛压将压低整个市场房价价格,导致改善性需求以及刚需贩房者的贩买预期下降。并且房产行业的走弱还将牵连有色金属、刚才水泥等权重板块,对指数形成重大利空影响。

4、QE退出

QE退出或带动美元从新兴市场回流美国,对我国流动性产生压力。如果美国经济保持良好发展势头,QE或加快削减规模速度直至完全退出,国内为应对美元流出的压力,或采用提高存准率、提高利率、或提高汇率等手段抵消其利空影响。通过以上手段美元回流造成的短期利空影响可抵消,但是社会融资成本的提高以及出口环境的恶化将对国内经济产生长期抑制作用,传导至股市将对指数形成压力,并且融资利率的高企本身也将拉低股市估值水平。

东吴期货研究所 宏观金融组 丁 磊

必达财经

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