“资产端宠儿”频现 A股热点并购案另一半是海水

（原标题：“资产端宠儿”频现 A股热点并购案另一半是海水）

本报记者 王丹 朱艺艺 上海报道

热点重组正在有条不紊的上演，仅以锂电池产业链为例，年内A股市场并购案就已经超过300亿元。

譬如近日，三六零借壳江南嘉捷（601313.SH）亦引发市场关注。

11月9日，上交所发行上市中心执行经理顾斌在第三届中国并购高峰论坛上表示，重大重组存在估值过高、炒壳及信披不全等问题。

而在11月10日，相关监管层人士在与21世纪经济报道记者沟通时，亦提到对于行业龙头企业、有核心技术的企业进行资本运作的鼓励。

随着各类并购重组火爆推进，如何甄别市场上相关项目的优劣？

热点案例研究

早在11月4日，上交所就三六零的广告业务收入 2017 年上半年大幅增长的原因及合理性展开问询。

值得一提的是，此次交易中，三六零评估基准日账面值为133.2亿元，收益法评估值为504.16亿元，评估增值率高达278.5%。

两天后的江南嘉捷（601313.SH）重大资产重组媒体说明会上，投服中心就抛出问题，“收益法评估依赖于对标的资产未来各年营业收入、净利润、现金流净额进行预测，在本次交易评估中，是否因为2017年业绩上涨，预测公司未来有较高的收入，从而导致了较高的估值。”

而其2017年营业收入大幅增长，但是报告期内互联网增值服务收入逐年下降、游戏业务收入占比和金额下降的反差也成为现场媒体的关注焦点。

三六零牵手江南嘉捷，一个出人意料的结果是，带动了“壳股”乔治白（002687.SZ）11月7日的涨停。

不过热点背后，除了火焰，也有海水。长城影视（002701.SZ）标的资产估值“缩水”就是一个实例。

11月4日，据长城影视公布的最新重组方案，其拟以发行股份及支付现金的方式购买乐意传媒、韩伟及顾长卫等6名自然人股东持有的首映时代87.5%股权，交易作价暂定为约10.59亿元。同时，长城影视拟向不超过10名特定对象发行股份募集不超过2.4亿元。

对比去年12月14日的重组预案，彼时，首映时代截至2016年10月31日的预估值约为13.56亿元，较首映时代所有者权益账面值约4201.58万元增值约13.1亿元，增值率高达3126.49%，而最新的重组预案中，首映时代的预估值缩水至12.1亿元，不过账面增值率仍然令人咋舌，高达1648.59%。

也就是说，仅仅时隔10个月，首映时代的整体估值被下调了约1.46亿元。

顾斌还提到，2016年报统计整个商誉是将近1万亿，另据证监会会计部的统计数据，互联网和相关服务业是2016年增值最高的行业，增值率为1736.68%。

而2016年的跨界并购的置入资产热点行业，主要是互联网和相关服务、软件和信息技术服务业、广播、电视、电影和影视录音制作业等，更集中于轻资产行业。

11月10日，上海一位投行人士分析称，“一般情况下，证券市场的景气度对上市公司的并购行为具有重大影响。这就会出现一个矛盾，估值在公司财务报表上的表现是商誉持续增加，如果计提商誉减值，就会为公司发展埋下隐患。”

追踪监管逻辑

按照市场数据表现来看，在股市欣欣向荣，股价节节升高的情况下，上市公司更容易做出投资决策，相应地给予的估值溢价也更高；反之，如果证券市场处于熊市状态，则企业的投资决策偏向保守，而且给予的估值也会较低，为自己投资留下足够的安全边际。

似乎这是A股并购重组常规的逻辑，却不料对于后续上市公司经营带来如此大的冲击。

“这几年上市并购标的的估值在逐年上升，”顾斌指出，一些上市公司并购标的过高，计提商誉减值从而影响了上市公司的净利润。

处于风口浪尖的ST墨龙（002490.SZ），就是“计提商誉减值准备”的一个“牺牲品”。

其因为今年2月3日的一则“业绩预告修正”备受市场关注，原本在2016年第三季度报告中“预计2016年净利润同比扭亏为盈，预计净利润金额为600至1200万元”的墨龙机械，转而表示“预计亏损4.8亿至6.3亿元”，其解释的理由是“对存货、应收款项、商誉等相关资产计提了减值准备”。

随后，ST墨龙在今年3月被证监会立案调查，不久前的10月，证监会向墨龙机械和相关责任人下发处罚决定书，实控人张恩荣等人被合计罚没1.2亿元。

一家新三板公司董秘告诉21世纪经济报道记者，“监管层鼓励并购重组，但是对跨界并购还是持降温态度，加之今年5月的减持新规，实际上，跨界重组标的运作的空间正在缩小”。

不过，目前来看，新三板标的并购仍热火朝天。

据新三板在线研究中心数据，2017年被并购的可统计行业的60家新三板公司中，多集中在制造业和互联网行业，分别有19家和18家，占比均在30%左右。

顾斌给出了一组数据：2012年到2016年，A股重组标的估值从201%上升到998%。也就是说，在四年时间里，标的估值提高了近四倍。

仅上周，上交所发出10份重组问询函，10月份以来，深交所也发出30份重组问询函。

拿上述借壳江南嘉捷的三六零案例来说，尽管其回归A股的估值较此前私有化交易（93亿美元）降低了100多亿元，但504亿元的高溢价交易，仍遭到了上交所和投服中心的问询。

热点板块追踪

今年以来，新能源车产业链，特别是上游锂电行业的个股在二级市场表现不俗，代表性的赣锋锂业（002460.SZ）、天齐锂业（002466.SZ）和华友钴业（603799.SH），年内涨幅最高分别达到292.6%、169.3%、183.03%。

而整车上，9月份以来，比亚迪（002594.SZ）最高上涨超过50%，安凯客车（000868.SZ）最高上涨近150%。

这些在二级市场率受追捧的标的，在并购市场也成为“宠儿”。今年以来，和“新能源”概念搭边的重组并购相比往年明显增多。

11月9日，天汽模（002510.SZ）公告称，拟以9.79亿元收购浙江时空能源技术公司37.5%股权，通过此笔交易，公司称“将快速切入新能源汽车锂离子动力电池系统领域”。而前一天，中矿资源（002738.SZ）刚刚宣布拟入股澳大利亚Prospect资源有限公司，涉足锂矿行业。

有行业研究部门统计，截至10月26日，A股市场2017年内发生的锂电池产业链并购案例已有31起，涉及并购资金逾320亿元（有3家公司没有公布并购金额）。

譬如中核钛白（002145）计划出资3500万元收购合志新能源35%股权；江特电机（002176）拟以1.04亿元认购澳洲公司Tawana股权确保锂精矿供应；永兴特钢（002756.SZ）出资1.05亿元进一步收购合纵锂业11.47%的股权；雅化集团（002497.SZ）出资1.39亿元与川能投共同收购国理公司62.75%股权；泰尔股份（002347.SZ）拟以1.4392亿元现金收购锂电注液设备龙头深圳众迈科技51.4%股权等。

不过，有一点不容忽视，随着新能源汽车、锂电链条并购重组案例的增多，失败的案例也逐渐浮出水面。

今年5月，拟收购鸿图隔膜和中锂新材，进军锂电隔膜领域的金冠电气（300510.SZ），却在短短一个多月后，改口称，经过协议双方反复磋商谈判未能就收购方案达成一致，放弃收购中锂新材，最终只选择了鸿图隔膜。

一位上市券商的投行部人士告诉21世纪经济报道记者，尽管今年下半年以来并购重组市场环境有所放松，但业务依然难做。

他指出，一方面，收购方上市公司还是大多喜欢热门行业，并购重组的目的仍集中于希望可以提升公司盈利能力，更重要的是抬升股票市值；而另一方面，好的标的公司太少，质地好些的叫价自然就高，高溢价收购在目前趋严的监管环境下通过率不高。

（编辑：李新江）