生态环境发生改变 上市公司并购料趋于理性

（原标题：生态环境发生改变 上市公司并购料趋于理性）

原标题：上市公司并购料趋于理性

中国证券报记者 张玉洁

受市场环境和政策变化影响，加之IPO常态化分流后，今年以来A股上市公司并购活动，尤其发行股份购买资产的案例数量有所下降。近日，北京达麟投资管理有限公司风控合规负责人贾春雷接受了中国证券报记者的专访，他认为，在新的并购生态下，上市公司并购行为呈现出借壳降温至冰点、现金收购案例大幅度增加、资产荒进一步加剧和海外并购交易趋冷的趋势。同时，随着以往并购大跃进中存在的诸多问题一一暴露，预计上市公司后续并购行为将更加趋于理性，收购标的资产的真实盈利能力、并购的方案设计和后续的整合将成为上市公司并购时关注的焦点。

中国证券报：一系列政策组合拳之后，上市公司并购行为出现了哪些特征？

贾春雷：去年至今，政策方面重大调整主要包括：2016年6月颁布的重组新规，2017年2月发布的再融资新规以及5月发布的减持新规。从借壳的认定、并购资金来源以及资金退出等多方面增加了比以往更多的限制，这使得并购的参与各方博弈和不确定性更加复杂，谈判的难度增大。海外收购方面，尽管尚未有正式文件发出，但从监管机构的表态来看，特定行业的海外并购将受到更加严格的关注。因此，在监管层一系列政策的精准打击下，上市公司并购生态环境已经发生了很大的改变。

目前，上市公司并购市场呈现出了四大趋势：首先，借壳降温至冰点。2017年以来只实施了4起借壳案例，并均为去年申报。2016年这一数字为27起，较2015年“腰斩”。而今年年内仅有深总装拟借壳ST云维一起预案公告，目前尚未有进一步进展。另一方面炒壳行为大幅减少，壳价值整体来看大幅下降，以往PE组团买壳、左手倒右手的现象已逐渐消失。一些有雄厚实业基础和整合产业实力的企业，正成为壳市场的新买家。

其次，现金收购案例大幅度增加。相比发行股份收购资产，现金收购能够避开证监会审核。同时，在目前市场波动的局面下，可以避免后续由于股价波动对于交易对手方乃至交易案实施的影响。此外，现金交易可避免对原有股东股份稀释，有助于快速交易。不过现金收购交易也对上市公司资金水平提出了更高的要求。

再次，资产荒进一步加剧。IPO常态化、加之借壳交易被严格限制，这使得市场上真正的优质资产价格在一级市场上居高不下，尤其是目前较为热门的教育、AI、医疗等资产，PE基本都在20倍左右甚至更高，这使得上市公司收购优质资产的难度和代价都进一步加大。

最后，海外并购交易趋冷。预计面向前期被“点名”行业的冲动型收购的审批障碍和执行难度都将增大，也将面临越来越严格的监管。不过，从近期的案例来看，立足于实体经济尤其是国计民生、新兴战略性行业的海外收购预计影响将较小。

中国证券报：去年以来，上市公司并购热潮中的后遗症也逐渐一一暴露，业绩承诺无法实现、购而不并的现象突出，您如何看待上市公司并购的风险？有何建议？

贾春雷：在过去三年的并购热之中，不乏一些上市公司跟风式、非理性收购行为存在，因此，风险事件的爆发并非是无因之果。

整体来看，上市公司并购中主要面临的风险包括：一是合规性风险。主要包括上市公司在收购前期，由于未充分尽调或者信息不对称，造成的一些涉及法律和财务的合规性风险；二是税务风险。值得注意的是，近年来，包括标的资产未合法纳税及交易结构设计引发的高额税负问题，导致并购失败的案例也时有发生；三是标的资产业绩下滑。案例统计显示，近几年的并购案例中，不能完成业绩承诺的比例在20%左右。对上市公司来讲，主要体现在计提商誉减值准备将影响净利润。这类现象产生的原因无非是收购过程中的高估值、高业绩对赌；四是并购整合成功率不高。其实从国内外实践来看，并购后整合成功的案例本来就是少数。尤其是上市公司并购异地乃至海外资产后，大多都在运营、整合乃至发挥协同效应等方面面临着挑战。

上市公司控制并购风险方面，我认为可以从以下三个方面提升并购质量。首先，上市公司要明确并购的目的，理性选择合理并购标的、关注标的真实的回报，避免为并购而并购；其次，上市公司可以考虑采取与有丰富并购重组经验的优秀机构合作设立并购基金的方式，从早期介入并购，提高并购及后续整合的成功率；最后，近年来国内外也不乏成功的并购案例，例如联想并购IBM PC业务、吉利汽车收购Volvo等，上市公司可参考这类成功案例。